微策略公司持有超过 25 万枚比特币，其股价相对于净资产价值 (NAV) 存在显著溢价。这让人联想到灰度比特币信托基金 (GBTC) 在转换为 ETF 之前也曾出现高溢价现象，吸引了大量资金。然而，这两种投资工具为何能以如此高的溢价交易，令人费解。更令人困惑的是，微策略甚至能以溢价估值增发股票，用于购买更多比特币，从而推高每股账面价值。自启动比特币战略以来，微策略已宣布五次股权增发，累计筹集资金 44 亿美元。

微策略的老板 Michael Saylor 因其在比特币领域的争议立场被视为“坏人”。这些立场包括对支持比特币开发者的敌意、反对隐私技术和短暂但直言不讳地反对自我托管。同样，控制灰度的 Barry Silbert 也因其在 2017 年“纽约协议”中的角色而备受争议，该协议提议放弃比特币，转而支持有缺陷的 BTC1 客户端的替代币“SegWit2x”。

随着微策略积累大量比特币，市值接近 500 亿美元，人们开始担忧其债务是否会迫使其抛售比特币，引发价格螺旋式下跌。由于债务结构复杂，这个问题没有简单的答案。我们查阅了相关文件，尽力解答这一问题。

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我们并非债券交易员、债券市场专家或律师，本文仅供参考。公司债务市场复杂，非专业人士可能难以理解。本文可能存在错误，仅供参考。

微策略的债券

微策略自宣布比特币战略以来，已发行七轮公开交易的可转债。其中两笔债券已被赎回，因此与未偿债务无关。微策略目前有五笔未偿债券，本金价值 42.5 亿美元。

赎回和转换选项

债券结构复杂，到期前有四种不同类型的转换选择。最新工具（2028 年到期的债券）的转换选项如下：

微策略 0.625% 2028 年债券时间表：

[图表]

除 2021 年 9 月发行的零息债券外，其余四个可转债机制相似，只是价格和日期不同。零息债券持有人无权提前赎回现金，除非业务发生“根本性变化”。如果比特币价格下跌，这一点可能至关重要。

微策略的转换权

零息债券的现金期权日期已过，转换价格为 143.25 美元，溢价 30% 为 186.23 美元。目前 MSTR 股价为 214 美元，但过去 30 个交易日中仅 11 天高于此价格。因此，该期权即将生效，但尚不可行使。行使此期权将为 MSTR 股东创造价值，但债券持有人可能通过行使其转换权来阻止。

债券利息支付

五笔未偿债券中，四笔附带利息支付。微策略可能被迫出售比特币来履行支付义务，但鉴于利率较低且传统软件业务产生充裕的自由现金流，即使比特币价格暴跌，也不足以迫使公司出售比特币来支付债券利息。

结论

微策略的债务规模为 42.5 亿美元，公司股票市值 430 亿美元，持有的比特币价值 170 亿美元。债券在其资本结构中占比不高。如果比特币价格大幅下跌至 15,000 美元左右，且微策略无法进一步举债，分析师需考虑“强制清算”。但这些日期分散在 2027 年至 2031 年之间，时间点明确，因此被迫抛售比特币的可能性较低。

尽管微策略不太可能被迫出售比特币，但为了股东利益最大化，微策略可能主动出售比特币。目前，MSTR 股价溢价巨大，一旦溢价消失甚至变成折价，并且债券即将到期，出售比特币筹集资金将是最佳选择。只要股价维持溢价，微策略将继续利用这一点进行“循环贷”运作。然而，这种溢价状态不可能永远持续。

如果 MSTR 股价继续溢价且市场需求旺盛，微策略可能发行更多债务，增加债务风险和被迫抛售的可能性。但目前微策略的杠杆率较低，清算风险较低。

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