微策略公司持有超过 25 万枚比特币，其股价相对于净资产价值 (NAV) 存在显著溢价。这让人联想到灰度比特币信托基金 (GBTC) 在转换为 ETF 之前也曾出现高溢价，并吸引大量资金涌入。然而，这两种投资工具为何能以如此高的溢价交易，仍难以解释。更令人费解的是，微策略甚至能以溢价估值增发股票，购入更多比特币，从而推高每股账面价值。自启动比特币战略以来，微策略已宣布五次股权增发，累计筹集资金达 44 亿美元。

微策略的 CEO Michael Saylor 因其在比特币领域的争议立场而被视为“坏人”。这些立场包括他对支持比特币开发者的敌意、对隐私技术的反对，以及对自我托管的短暂反对。同样，控制灰度的 Barry Silbert 也因其在 2017 年“纽约协议”中的角色而备受争议，该协议提议放弃比特币，转而支持有缺陷的 SegWit2x。

随着微策略积累大量比特币，市值接近 500 亿美元，人们开始担忧其债务是否会迫使其抛售比特币，引发价格螺旋式下跌。由于债务结构复杂，这一问题没有简单答案。我们查阅了相关文件，尽力解答这一问题。

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微策略的债券

微策略自宣布比特币战略以来，已发行七轮公开交易的可转债。其中两笔债券已被赎回，因此与未偿债务无关。目前，微策略有五笔未偿债券，本金价值为 42.5 亿美元。

赎回和转换选项

债券结构复杂，到期前有四种不同类型的转换选择。下图总结了最新工具（2028 年到期的债券）的转换选项。

微策略 0.625% 2028 年债券时间表：


除 2021 年 9 月发行的零息债券外，其余四笔可转债的机制相似，仅价格和日期不同。零息债券持有人无权提前赎回现金，除非发生“根本性变化”。

微策略的转换权

对于零息债券，微策略在 2024 年 2 月的现金期权日期已过。当前 MSTR 股价为 214 美元，高于转换价格 186.23 美元，但尚未满足连续 20 天高于此价格的条件。因此，该期权即将生效，但尚不可行使。债券持有人可能通过行使其转换权来阻止这种情况发生。

债券利息支付

五笔未偿债券中，有四笔附带利息支付。尽管利率较低，微策略的传统软件业务产生的自由现金流足以覆盖利息成本，因此利息支付不会迫使其出售比特币。

结论

微策略的债务规模为 42.5 亿美元，占公司资本结构比例不高。即使比特币价格大幅下跌，例如跌至 15,000 美元左右，微策略被迫抛售比特币的可能性仍较低。然而，如果股价溢价消失，且债券即将到期，微策略可能会主动出售比特币以偿还债务。目前，微策略的杠杆率较低，清算风险较低。但如果股价保持溢价，且市场对 MSTR 债券需求旺盛，公司可能会发行更多债务，增加未来抛售比特币的风险。

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